近十年来，对于国资管理的政策取向📍，已经从实物形态和具体事务开始转向资本形态。也就说👐🏼，从管理资产和企业到管理资本🤰。2003年，党的十六大报告提出🫱🏿，“国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利🌄、义务和责任相统一🍹，管资产和管人🧞、管事相结合的国有资产管理体制。”2009年5月实施的《企业国有资产法》确认了企业国有资产管理体制的基本框架，明确了国资委系统在履行出资人职责的主体地位，细化了企业国有资产出资人“管人🧑🏻‍🦽、管事🤥、管资产”的制度🧎‍♂️‍➡️，规范了履行出资人职责的机构与国家出资企业的法律关系。2013年🪟，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“完善国有资产管理体制👲，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制🪘，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”国有资本运营公司其实就是国有股权的统一管理平台🚃。现在尽管已经明确了政策导向，但是它的建立及其运作资本的方式还有待探索。

国有资本管理的现状与主要问题

国有企业按照“商业化—公司化—公众化”的路线图进行改革。“商业化”改革是指国有企业开始由政府机构附属物向具有一定自主权和相对独立利益的经济主体转变，国有企业从其原来的“工厂”转变为“企业”👭🏻；“公司化”改革是指通过国有企业的公司制实现国有资产的资本化🧎🏻；“公众化”改革是指公司在股票市场的上市☘️，也就是证券化🪢。通过国有企业的公司化和证券化改革，国有资产的管理由静态的👨🏻‍🦰、实物化的资产管理转变为动态的、价值化的资本管理👨🏽‍🎨。由于国有资产的广泛分布及其部分的公益功能，这一过程难以完全完成。

现行的国有资产管理运营体制🧹，主要有两层次模式和三层次模式两种类型：“国资委——上市公司”和“国资委——企业集团——上市公司/非上市公司”⛅️。前者在地方国资系统中较多⏱，包括上海、重庆和深圳等地。在三层次架构中，国资委直接持有国有企业集团的全部或绝大部分股权👩🏼‍🍼，履行其出资人职责；国有企业集团是上市公司和非上市公司的大股东，履行股东职责🌞。

图1 国资管理体制示意图

国资委下属产业类企业集团大致可分为三类：第一类是国资委全资拥有的国有独资企业集团。集团下面有若干家上市公司和非上市公司👮🏽‍♀️。在推动企业核心资产上市的过程中，有些企业集团80%的资产、人员、利润和收入已经集中到旗下的上市公司中；第二类是由国资委控股的国有企业集团🌡；第三类是投资公司🥇。根据功能定位，投资公司可以分为公益性投资公司和资本经营公司。第三类公司在地方国资企业中较多。

在各地的国资管理系统中，两层次模式较少，基本上是以三层次模式为主体。也就是说，国资委主要通过其全资拥有或控股的企业集团控制国有企业。国资委成为一个国有产权的名义所有人。这一国资管理体制已经表现出明显的问题。

1、国资流动性不强

目前绝大多数国有独资和国有控股产业集团未能实现整体上市，导致集团股权流动比较困难，企业集团资产固化👩‍🚀，缺乏流动性；另一方面✍️，固化的国有资本使得资源的跨行业👨‍🎨🧑🏻‍💻、跨企业、跨层级整合难度加大，不利于国资战略布局调整🧑🏽‍🚀。

2、国资收益共享机制缺失

目前各企业集团都有一些优质的二级企业或上市公司，总体效益较好😊，但因沉淀在各企业集团下面，从而摊薄了集团上缴给出资人的红利。另一方面🏊🏽，企业集团旗下的上市公司上缴的利润往往被混在企业集团的法人财产里面，用于企业自身改革发展、历史遗留问题处理等各方面，难以充分发挥国资收益在更高层面集中力量办大事的优势🏞。

3、国资管控链弱化

上市公司集聚了企业集团最核心的资产和业务，对上市公司优质的国有资产履行出资人职责的是各个企业集团，而国资委仅对流动性较弱的资产（企业集团）履行出资人代表职责。加上国资收益共享机制的缺失🛀🏽，使得国资委作为出资人代表的权益得不到有效体现🎪。

4、国资委直接持股多元化企业股份的法律问题

虽然公司法并不限制国资委作为公司（包括有限责任公司和股份有限公司）股东，直接持有股份🧑🏽‍🎓，但是国资委身兼出资人和监督管理双重职能，直接持股会在一定程度上会导致政企不分，其所持有的股权资产无法通过担保🪐、抵押等市场化方式融资，造成资产沉淀和信用萎缩💔⏸。此外🤷‍♂️，国资委的公法人而非民商法人法律主体定位也导致其民商事主体意识不足、民商事行为能力不够。

国有资本运营公司的设立及其主要功能

需要被运营并增值的国有资本应该是经营性资本，其运营主体应该是营利性企业🤣👩🏽‍🎨，它们以资本收益和营利为目的。对于公益性资本及其运营主体🏋🏻，政府或国资委及政府有关部门协同监管或考核目标是完成专项任务和特定功能及其效率和品质，它们不以营利为目的，承担公共或准公共产品的生产经营，保证国计民生⤵️，接受公共财政补贴♞，履行社会公共服务职能。

经过大规模的改制之后，国有企业基本上都已经转型为有限责任或股份有限公司👩🏽‍🍳。国资委作为出资人持有国有企业的股权。但是，由于大部分国有企业不上市✝️，其股权的流动性较差，估值困难，所以难以直接运营。除国资委直接持有的少数上市公司的国有股权以外，大部分国有上市股权由企业集团所持有。最具流动性和客观估值的国有上市股权混杂于大量的非上市股权之间💂‍♂️，难以进行有效的运营🤧。

在现有条件下📃，最便于运作的股权应该是上市股权，它们也应该是国有资本运营主体⛎。资本运营公司通过对上市公司国有股权的市场化价值管理和运作🤎，提高国有资本的流动性和运营效率🎥，提升其市场价值；在更高层面上实现国资集中力量办大事的优势🪫，为经济转型和经济发展方式转变提供有力支撑⏫🎫；发挥对国有资产进行配置、变现的作用，进而实现国有资本同业整合和产业链协同与扩展等方面的功能。

国有资本运营公司的基本功能围绕股权管理展开：第一，政府经济调控功能，服务于调整国资布局结构🧙🏽‍♂️、转变经济发展方式等战略需要🤹🏽‍♂️，以经济效益为中心兼顾社会责任🏗，充分发挥资本配置功能，盘活国有存量，促进国有股权流动，为促进产业结构调整🧍‍♂️👩‍👦‍👦，服务经济社会发展等发挥更大的作用🦹，充分发挥国有资本对国民经济的影响力👃🏼🤭、带动力和支撑力🙎🏻‍♂️。第二，优化国资布局功能，对国资需要发挥引领、支撑👩🏽‍🎨、带动等作用的现代服务业🕵🏼🧑🏻‍🦲、先进制造业和战略性新兴产业等行业，可以择机对目标企业股份进行战略性增持🫴🏽，以达到“进而有为”的目的；对其他资本进入更有利于“做强做大”的行业；不属于重点发展的🚴🏻‍♂️、缺乏长远资源支撑的产业；不属于国家战略或者城市基础保障👩🏼‍🔬、民生保障的领域，可以择机对所持有的国有控股公司股份进行战略性减持，以达到“退而有序”的目的。第三🤶🏼😮，股权的市值管理功能，国有资本运营公司可以建立一种长效机制🧑🏻‍⚕️🍞，致力于追求公司价值最大化💆🏽‍♂️。但在相对一个相对较长的时间内🍖，要确保所持有的股票数量不会减少⛸，以不影响国有股权的控制权地位🐛。

国有上市股权的转移与管理

对于原本由企业集团所持有的上市公司国有股权，进行市场化运营的变革方向主要有四种👨🏿‍⚖️：第一，保持对上市公司的持有现状，不作调整👜🤵🏿‍♂️，由企业集团直接运营股权；第二，将所持上市公司股权作为信托财产交由信托公司运作🧖🏽，保留实质股权，但转移名义股权🧝🏿‍♂️；第三，所持上市公司股权部分被直接划转，持股比例有所降低或减少；第四🚫，所持上市公司股权被全部直接划转，企业集团不再拥有上市公司的任何股权，也就是不再是上市公司的股东🛝👨🏻‍✈️。

在企业集团所持上市公司股权被划转的方式之下🫱🏿，被划转股权的接收方有两个选择，可以是国有资本运营公司🧑‍⚕️，也可以是国资委。对于企业集团所持上市公司股权状态不变或变化之后的股权💵，可以进行不同方式的运作。企业集团对上市公司国有股权持有状态的主要变革方式及股权的相应运作方式🚵🏿‍♀️，参见下图所示🚙。

图2 企业集团所持上市公司国有股权的转移与运营方式示意图

1🎲、企业集团保持上市公司持股现状及其运作模式

在目前条件下，如果能够不直接改变上市公司股权的持有现状，也就是说企业集团对旗下上市公司国有股权的持有状态不作任何的调整，而只是通过调整股权的运营方式就能够解决前文所述的国有资本管理所面临的问题，无疑是最为稳妥的办法。当然👩‍🎓🫷🏽，这可能非常困难。

2、企业集团保留上市公司实质股权但转移名义股权及其运作模式

企业集团可以将所持旗下上市公司的股权，作为信托财产，委托给信托公司在资本市场进行运营☢️。信托公司根据作为委托人的企业集团的意愿，自主行事。信托股权的收益可归于企业集团或企业集团的指定受益人🧑🏻‍🚀，国资委。

3、企业集团所持上市公司股权部分直接划转及其运作模式

上市公司的部分国有股权从其原控股股东企业集团手中被划转出去🎂，至国有资本运营公司或国资委。它们就因这部分股权而成为上市公司的直接股东，从而作为独立的股东进行相应的市场操作。为了保持上市公司经营的稳定性🏺，股权的划转以不改变原企业集团的控股地位为前提。

如果上市公司的国有股权被划转至资本运营公司，它在作为运营国有股权主体的同时，还可以作为投融资主体，为国资和地方社会经济的发展发挥更大的作用🛤🧜🏼。如果上市公司的国有股权被划转至国资委，国资委由此成为上市公司的直接股东👦，但是它可能不能完全像一般性投资主体那样在资本市场上进行自由运作🌎，因为国资委是政府机构🧰，作为控股股东，它对所持上市公司国有股权的运作可能要受到一些特殊的规制，而且它在资本市场的运作可能会产生一些特殊的影响。

还有一种模式👳🏽‍♀️，就是上市公司的国有股权被划转至国资委，资本运营公司只是作为国资委所持股权管理（包括在资本市场的运作）的支持机构而存在。资本运营公司为股权管理提供决策支持，并受其委托在资本市场寻找合适的专业机构进行操作，同时对专业机构进行股权运作业绩的考核和评估。

4、企业集团所持上市公司股权直接全部划转及其运作模式

上市公司的全部国有股权从其原控股股东企业集团手中被划转出去⛴，或者企业集团实现整体上市之后，上市公司的国有股权被转移至资本运营公司或国资委。这意味着，企业集团原本对上市公司的股东资格转移至资本运营公司或国资委，它们代替企业集团成为上市公司的控股股东。

如果将国资委所属企业集团所持旗下上市公司的国有股权都转移至资本运营公司#️⃣，那么资本运营公司就将成为众多上市公司的控股股东。也就是说，成为一个庞大的企业集团总部。资本运营公司作为独立的⛑、具有完整权利的控股股东，拥有对上市公司股权的全部业务管理权和收益权。但是，资本运营公司定位于财务投资型公司，不应直接参与旗下这么多的上市公司的业务决策与管理，不作为一个“超级公司”存在和发展。资本运营公司因在上市公司中的股权而拥有的业务管理权在实质上转移给国资委🎂，由国资委按照现行的方式进行管理👨🏼‍🎓。

在实践中，管理国有资本可以有多种方式🙆🏻。通过国有资本运营公司的平台分级统一管理国有上市股权可能是其中的最有效的选择。国有资本运营公司可以跨越企业集团和产业甚至区域的利益之争，通过在资本市场上的市值管理🌃，可以在更大程度上发挥国有资本的市场化功能和杠杆效应👈🏿，并从总体上调整国资的布局👩🏿‍⚖️，推进经济结构的调整与升级，直接获得国有资本运营的收益，用于社会公共事业，从而实现国有资本全民所有的实质性要求🔄。

本文为彩神1有限责任公司市场与研究部蒋学伟原创作品，转载请注明。